来源：六里投资报
8月21日，信璞投资创始人归江在中金财富云会客厅中，分享了他对于价值投资的深刻理解，围绕最近A股、港股、量化利弊、风险等话题，分享了最新的观点。
归江在国内价投圈享有盛名，是一位表里如一，真正践行价值投资又低调的投资大咖。
他是国内最早的一批基金经理之一，早在1998年就加入了君安证券。
2002年，归江入职博时基金，与王璟、邓晓峰等一起组建起了首批国家社保基金的权益委托管理团队，业绩斐然；其后曾在国泰基金任投资总监等职。
2010年创立信璞投资，致力于长期价值投资。
归江的投资理念深受格雷厄姆、巴菲特和芒格的影响，他也擅长通过国际比较和不同周期的比较，寻找被低估的资产、或是有真正高成长性的公司。
归江认为，价值投资不仅要懂企业，还要看得懂大局，看得懂周期，能用底层的资产负债表来识别趋势转折。
在这次的对话中，他也提到了要以“收租婆”心态持有优质资产。只有价值投资能够把我们的投资生涯快乐地延续到老，用价投这套方法可以跑到90岁。
在目前有资金流入的情况下，在配置方法上，他建议采用“骑驴看马”的策略，可以先配置在稳定收益资产上，同时再去捕捉机会。
针对当前市场处在何种阶段的问题，他指出，现在仍然是价值投资的好时机，
股市里的优质资产还有很大的上升空间，大白马还有机会布局。
中国大的资本开支周期，就是基建周期已经结束了；所伴生的一个反哺现象，就是企业的钱不怎么投出去了，分红在增加。
所以，很难轻易判断红利股是不是涨到头了；如果你把一个长期趋势变成短期趋势去交易，会是一个巨大的风险。
针对量化所带来的影响，归江把价值投资比喻成“土豆投资”，三、五年不动，只吃分红，虽然可能地表寸草不生，但下面的能量块还在。
投资报（liulishidian）整理精选了归江分享的精华内容如下：
通过国际比较
不同周期比较寻找好资产
主持人：从长线价投的风格来看，这几年我们去区分不同的价投选手，很大的一个胜负手是银行。
但这个过程当中分歧很大，有些人觉得银行算不清楚账，可能隐含了很多地产相关的风险，您怎么去理解这个问题对您投资的影响？
归江：在大类资产里，作为价值投资者，银行、地产、保险是绕不过去的一座山。
我们的研究体系是通过自己20年的经验，再加上研究欧美资本市场50年的经验，
以及对汇丰银行100年的报表研究，我相信没有人在这方面下这么大功夫。
为什么汇丰银行能百分百分红分出来？
为什么日本的银行是1.1、1.2倍的PB，它在零利率情况下比我们的估值还贵呢？
这些都需要我们去做大量的实证研究。
通过国际比较、不同周期的比较，我们略略能够管窥这些金融资产背后估值折让的原因。
同时，中国资本市场有其独特的特点——就是资本有管控。
日本当时资本开放，大量存款可以去买美国股票，买美国的地产，在最高点接盘美国的房地产股。
但中国银行的优势是外汇管制，它的存款是净流入的，这个事情就跟其他国家不太一样。
高储蓄民族的资产，从这个角度去观察，你可以看到它的安全边际，它的风险补偿在某个时段是可以接受的。
通过对银行股的研究，也体现出我们通过100年历史的全球研究来寻找优质资产的方法体系。
价值陷阱的几个来源
主持人：您的投资风格上，对于低估值和安全边际还是非常看重的。
但这个过程当中也会引出另一个问题，就是价值投资会面临一个典型风险叫“价值陷阱”；您觉得在日常投资当中，怎么去规避和预防这种“价值陷阱”？
归江：我先讲一下我过去的经历。
2003年，当时我们开发了一套ROIC模型，筛出来的是电力股，是ROE最高的资产。
那时候煤炭价格是80块钱，但你从后面的十年看，煤炭从80变成了800块钱，电力和煤炭的十年是逆转的。
所以，价值投资本质是什么？
它是对未来现金流的贴现，而不是以对过去的贴现。
过去是一个很重要的纪录，但是过去和未来之间的节点，你是需要去跨越的，这是一个非常难的一件事。
所以，价值陷阱的来源是什么？
第一个，公司ROE很低了，你去买它，希望它变好，但其实这家公司治理结构不好；
对这种ROE过去很低的公司，你真的需要很大的功力才有可能实现回报，过去我们犯过这样的错误，买ROE过低的公司。
第二个是再投资回报率。
现在这个项目很好，但未来给你定增个项目，可能都是ROE为0的资产，这样你未来整体的ROE都被带下来了。
第三个类别，只看过去不看未来。
所有这些价值陷阱，里面我觉得更最重要的，还是得去看人。
如果没有一个Door keeper在公司里面，为小股东负责，这种表象的便宜要想变成小散户的分红，其实是非常困难的，可能大股东永远不给你分红。
很多港股的公司一旦停止分红，股价暴跌，有很多这样的公司在香港市场。
我们碰过很多的价值陷阱，主要的来源是再投资风险；
第二个就是周期风险，用过去简单地推导未来，看错了未来；
第三个遇人不淑。
做到这一点
才有可能在港股长期赚钱
主持人：我们也观察到过去几年，很多做价投的选手都会在底部去进行港股的一些投资。
归江：是的，所以港股里面既有价值股又有价值陷阱，
而且港股最大的陷阱叫“成长陷阱”，港股的成长股一旦失去增速以后，股价的跌幅极大。
我们看见过去有很多类似的标的，所以在港股里，其实投资很不容易。
它是个离岸市场，这是我们必须要提醒的。
在此基础上，港股最后能够长期赚钱的人，往往就是能够能把现金流，分红看住的。
我个人来看，港股对专业化的要求很高，因为它流动性相对低，周期性更强，它是个离岸市场，里面又有做空机制，风险很大。
但是，从分红的角度去钻研，是唯一能够在港股获得长期回报的方法。
所以，用分红跟大部分理财收益相比，我觉得有些资产进入了合理估值的阶段，
在港元、人民币利率均大幅下降的背景下，其中（部分资产）还是有一定吸引力的。
不再想着赚差价
就会把复杂问题简单化
主持人：联想到我们去投产品或者投二级市场，买点和介入的时点其实非常重要。它会直接影响到你后面操作是陷入一个正循环，还是一个比较负向纠结的过程。
归江：对，回避这个问题最好的方式，假设自己只是个收租婆，没有卖出的机会。
你买一套房子，你不赚房子的差价，只赚收租的价格。
所以股票和房子按这个标准来算，6%的租金回报和6%的分红，你买了就没必要去卖了。
所以用分红率跟房租回报率比较，你可以选择在高点卖掉房子去买股票。
在房价的租金回报率1.5%的时候，股票的分红率是10%。
这个问题难回答吗？
不难回答，
就是一个潘长江和一个姚明站在你面前，这就是个简单的题目。
但是，如果你想赚差价，你想想你当时高价去买股票原因是什么？
之所以有人在高位套牢，原因在于起心动念有问题，想赚别人的钱，最后变成别人赚的钱。
不去赚差价就会把很多复杂的问题简单化。
量化的另一面
深度价投=“土豆投资”
主持人：那主观的话，您理解赚的是底部和定价的钱，量化赚的是趋势和流动性的钱。
您觉得对于客户的中长线资产配置来讲，这两类资金和这两类风格的选手您怎么去理解？在组合里有一个什么样的建议？
归江：我个人感觉，一个成熟的资本生态，它是需要百花齐放的。
它是个共生系统，当一个物种特别强大，其他物种都消灭的时候，这个生态就会出现问题。
其实量化的出现，导致你去博弈中短期的基本面变化，包括价格变化已经没有优势了。
最后逼迫资金向两头集中，极高频的和极低频的都能活下来。
所以，反而深度价值投资者的超收益在显著提升。
我打个比方叫“土豆投资”。
有人说量化是“割韭菜”，
但深度价值投资者买进去三年不动，五年不动，他只吃分红。
他是个土豆在地里，即使地表上寸草不生，下面的土豆能量块还在。
所以，我觉得量化的野蛮生长也反过来突出了深度价值投资者超额收益的来源。
所以现在保险、国家队加上我们深度价值投资，变成了土豆投资，只看基本面，只看分红。
你想做交易，对不起，靠人脑做交易的，全部被消灭掉。
未来会不会有变化，我们不知道。
但作为价值深度价值投资的这套生存方式，至少能活下来。
大的资本开支周期已结束
市场分红趋势在逐步释放
主持人：如果对比各个市场和环境，您觉得现在咱们中国的价值投资大概处于一个什么样的发展阶段？未来还有什么样的前景？
归江：刚才大家也说了，港股涨了这么多，红利股涨得是不是要到头了，要等一等了？
我觉得这个事情很难判断，
但是，你从持有分红角度出发，分红收益率比房租回报率要高，比理财收益率高，这是一个我们持有这些资产的理由。
但是还有个更重要的中长期的趋势，叫“资本开支周期”。
上个月我也写过一篇文章，整个中国大的资本开支周期，就是基建周期已经结束了。
结束了以后，从企业的报表来看，会出现一个特点，就是钱不投出去了。
所以，老百姓不买房了，存款马上就增加了，因为每个月的工资、自由现金流在堆积。
这种堆积出现的时候，就会出现另外一个反哺现象，就是分红在增加。
分红加回购这个趋势，资产负债表逐渐修复的过程，在美股推动了一个十年的长牛。
美国有很多是借钱分红、回购，而中国是把账上的现金和固定折旧部分逐步释放在分红回购。
所以从这个周期来看，资本开支周期是十年，这个十年大多数企业不投资了，折旧的钱慢慢分给你。
这个周期有可能像当年70后去买房的时候，五六千元的房价，这个是刚刚开始。
所以，如果你把一个长期趋势变成短期趋势去交易，这也是一个巨大的风险。
没有用长期的视角看，很多资产你会丢在半路上，重演我们当时房价的逻辑。
“骑驴看马”
价投心态管理策略
主持人：您觉得咱们股市从去年924以来，到现在位于什么样的一个阶段？
对于客户在处理择时的问题上，会有什么样的建议，对于大家日常做投资比较可行的？
归江：很多人说，买到底部，这是个偶然性事件。
对普通人来说，你每天都会有资金流入——工资、奖金、分红，这些钱该怎么投？你不可能一直等市场跌到最低点再买。
这种情况下，唯一的方法还是前面提到的“租金回报率思维”。
大家都想买最低点的好股票，就像想找“黑马”，但黑马不常有。
所以，首先要做的是“骑上驴”。
我把投资比作“骑驴看马”：
驴指的是能提供稳定年化回报的资产，马则是市场暴跌时才会出现的特殊交易机会。
驴是常有的，马不常有。
所以不管客户是在市场高点，还是其他时点有资金流入，都应该先骑驴，先争取获得年化10%左右的稳定回报，再等待马的出现。
现在不少大蓝筹、大白马其实仍有预期年化10%左右的回报，其中分红就能达到 6%。
我觉得“骑驴看马”是非常好的价值投资心态管理策略，
一步就想要买到黑马，在最高点又希望买到最便宜的黑马，这是不现实的，这两个是矛盾的。
用“骑驴看马”这种方式解决自由现金流流入后的再投资问题，会很稳妥。
现在仍是
价投的好时机
主持人：价值投资，您觉得现在是不是还是一个好的时点？
归江：我觉得现在还是不错的一个时机。
而且整个居民资产负债表中，比股票收益低的资产太多了，
房地产相关资产大概150万亿，存款150万亿，
股市市值100万亿，100万亿里面的优质资产，其实也就三五十万亿，再加上好的价格就更少了。
所以说现在这个时点，我觉得大白马还在等大家布局，机会是有的。
MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！
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责任编辑：何俊熹
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